广发证券
评级：买入
核心观点：
收入快速增长，扭亏为盈，业绩好于一致预期。2019年收入14.37亿元(+66.1%)，经营利润0.38亿元，归母净利3.12亿(含优先股公允价变动收益2.98亿)，经调整EBITA实现1.68亿(+131%)，经调整净利0.77亿(+52.1%)。毛利率同比下降4.3个点至55.5%，主要是毛利率较低的营销收入占比提升。费用率收窄，销售费用率和管理费用率降至49.9%、9%。
SaaS收入同比+46%，预计20年内生收入保持高增长，智慧零售、餐饮处于快速增长中，以中大型品牌商户为主，ARPU值高，流失率低。19年SaaS付费商户数、ARPU值分别同比+23%、+18.8%，流失率降至22.2%，毛利率80.5%，主要是宽带及硬件成本和研发投入摊销增长。截至2019年底，智慧零售收入4,474万元，其中品牌商户达到217家，ARPU值达12.5万元，预计未来几年保持翻倍增长；智慧餐饮收入3,966万元，收购雅座打造一体化智慧餐饮解决方案。
精准营销毛收入翻倍增长，预计20年仍有高增长。19年毛收入52.81亿元(+111.9%)，净佣金率7.7%，付费客户数和ARPU分别同比+19.4%、+77.4%，广告主复投率升至68.3%。与腾讯广展开深入合作，获得腾讯多个重点区域牌照和行业牌照、以及KA全国牌照，加强更多媒体流量合作(抖音/快手/头条等)。
维持“买入”评级。2020年微信商业生态提速，微盟作为腾讯生态领先的商业SaaS公司将受益；营销保持高增长；宕机事件公司承担1亿元拨备金，目前业务已恢复正常，中大客户流失率低。预计20~22年收入分别增长46.9%、41.0%、41.3%，经调整净利0.47亿(考虑宕机事件支出)、1.07亿、2.26亿。根据SoTP合理价值为6.9港元/股。
风险提示。微信商业生态发展不及预期，SaaS收入增长不及预期，亏损扩大；广告主预算收窄，佣金率下降，费用增长；现金流变差。