机构：招商证券
评级：买入
目标价：34.8港元
■净利润增长23.8%超预期，新车及售后逆势增长，费用控制出色
■经营策略高度契合消费升级，高利润、庞大的售后降低业绩波动风险
■下调目标价至34.8港元，相当于15.1xFY20EP/E，低谷期逢低买入
净利润增速超预期，新车及售后业务稳健增长
公司2019年净利润同比增长23.8%至45亿元人民币，比我们的预测/市场预期高4.8%/3.7%；收入同比增长15.1%至1,240亿元人民币。业绩看点：1)豪华车表现出色。新车销量同比增长10.6%(vs。行业-8.2%)至45.6万台，源于门店数净增42家及同店销量提升5%。豪华品牌同比强劲增长18.4%(vs。豪华车行业+12%)，占比50%创新高，得益于奔驰和雷克萨斯强周期。新车销售收入增长13.9%，豪华/中高端车ASP分别下降2%/增长5%。新车毛利率同比降0.4ppt至2.7%；2)售后业务。收入同比增长22.9%至178亿元人民币，得益于豪华品牌台次占比提升至53%；售后毛利率同比降0.5ppt至48.2%，下半年环比降1.4ppt至47.6%，全年售后毛利占比升至74.9%，驱动综合毛利率回升0.1ppt至9.3%；3)汽车金融。渗透率创新高，同比上升3.4ppt至约53%；4)逆风下稳健经营。经营现金流增长超2倍至78亿元人民币，销售/管理/财务费用率合计降0.1ppt至6.7%，因偿还了多笔贷款，有息负债率下降8ppt至62%，存货周转天数减少0.8天。
豪华车疫情后恢复快，“品牌+区域”契合消费升级
1)疫情影响。一季度汽车销售受疫情短期冲击，当前客流明显回升，预计持续改善。疫情对高收入群体消费能力影响小，限购城市有望增加车牌，预计豪华车和日系在疫情后快速恢复；2)“品牌+区域”。主力品牌奔驰、雷克萨斯和丰田产品竞争力强，受行业逆风影响小。公司75%网点在一、二线城市，受益富裕人群消费升级。公司经销店增加13%，聚焦需求旺盛的华东和华南地区，为未来几年持续发展注入动力。2019年豪华车行业渗透率仅11%，上升空间大，公司“品牌+区域”的策略具有持续竞争优势。
庞大售后降低业绩波动风险，低谷期长线买入
公司有业内规模最大的售后业务，高盈利、波动小的售后贡献75%的毛利润。公司过去5年新车销售平均年增长17%，已形成庞大客户基盘，我们预计今年售后保持双位数增长，大大降低公司业绩波动风险。小幅下调2020-21E净利润预测3.3%/0.1%，比一致预期低2%/0%，反映疫情对公司经营活动冲击。下调目标价4.7%至34.8港元(前次36.5港元)，相当于15.1xFY20EP/E(估值倍数维持)。公司是豪华车产业链最佳投资标的，品牌、渠道和管理三大核心竞争优势突出，业绩低谷期是长线买入机会。