华创证券
评级：强推
目标价：31.79 港元
起家海西、全国扩张，积极变革、匠心蓄力、厚积薄发世茂房地产 1989 年由许荣茂(至 20 年初持股 66%)创立，旗下四块业务包括住宅、酒店、商业和物业。公司早年以上海世茂滨江花园等系列高端产品被业内奉为“豪宅教父”；早年起家海西、后续全国加速扩张。2019 年初许世坛 (许荣茂之子)接任总裁，在管理架构、授权激励、考核指标、人才梯队、区域发展路径等方面做出一系列变革，以海峡区域为代表的积极进取型“新世茂” 与稳健发展的“老世茂”文化互相促进，共同将公司推向 2019 年销售规模行业第九的位置。公司股份奖励计划覆盖核心高管，比例不超过 2%。
开发业务重回高增长通道，多元化发展、物管估值可观 2011 年许世坛接任董事，发展重心为加速去化和规模增长，但库存累积和负债加重导致公司 2015-16 年步入调整期。 2017 年公司调整完毕、重提千亿计划， 2019 年在一系列内部变革之下公司布局 125 城，销售额达 2,601 亿元(+48%)， 增速居 Top20 房企第二，并 2017-19 年销售额 CAGR 达 61%；同年走出世茂海峡公司这一 900 亿“国内第一地区公司”，体现公司在探索区域型标杆房企发展新路径上卓有成效。多元业务方面，1)酒店业务：2019-21E 营收 22/25/30 亿元，运营能力业内领先；2)商场业务：2019-21E 租金 18/24/29 亿元，稳步发展；3)物管业务：排名行业 17,2019-21E 营收 20/40/60 亿元，签约面积 1.1 亿平，2020/21E 在管面积 2/3 亿平，未来物管估值贡献可观。
拿地领跑行业、收并购发力，土储达 1.2 万亿、质优量足公司自 2017 年起拿地积极，重回一二线并加强收并购。2017-19H1 平均拿地/ 销售面积比 193%，拿地力度领跑行业，拿地面积中一二线占比平均为 56%； 2018-19H1 收并购拿地面积分别占比 31%和 64%，民营房企中稳健的资金实力和海峡团队的优秀操盘贡献了泰禾、粤泰等一批优质资产包。成本方面， 2018-19H1 拿地均价/销售均价比平均仅 32%，一二线收并购项目成本占比货值比平均仅 31%，并对应平均 6.4 个月开盘，隐含较高毛利率和周转率。至 2019H1 末总土储 6,407 万方、对应总货值 1.2 万亿，其中 65%位于一二线；估算可售货值 1.1 万亿，覆盖 2019 年销售额 4.1 倍，土储质优量足。
民营房企稳健标的，每股 NAV49 港元、现价折价 56% 公司财务状况居民营房企前列：净负债率稳定在 50-60%；融资成本稳定在 5-6%，近期发债成本降至 4.5%左右；2019 年债销比高达 2.3 倍；三费费率稳定在仅 6-7%。分红方面，2016-18 年平均分红比例 39.5%(占比归母净利润)， 2019E 股息率 6.7%、处于行业中上水平。此外，我们估算公司住宅开发(净利润折现增值 786 亿元)+物业(PE/PS 平均估值 124 亿元)+归母净资产合计 NAV 估值 1,525 亿元，对应每股 NAV48.91 港元、现价折价 56%。
投资建议：三十而立再出发，积极变革铸辉煌，首次覆盖、“ 强推 ”评级世茂房地产海西起家、全国扩张，三十年稳健前行，2019 年初许世坛接任总裁后发起一系列变革，以海峡区域为代表的积极进取型“新世茂”与稳健发展的“老世茂”文化互相促进，推动公司重回高增长通道；并且公司 2018 年至今拿地领跑行业、收并购发力、土储质优量足。我们预测公司 2019-21 年每股收益分别为 3.41、3.90 和 4.68 元，并按照 NAV 折价 35%给予目标价 31.79 港元，对应 2020 年 PE7.3 倍，首次覆盖，给予“ 强推 ”评级。
风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧。