东吴证券
评级：买入
投资要点
事件：公司公布 2019 年报，收入同比增长 15.5%至 36.6 亿元，净利润同比增长 8.1% 至 8.1 亿元，利润增速放缓主要与下半年处理 18 年的轻商务库存以及向分销商提供 19 秋冬产品打折促销补贴带来的毛利率下降有关。2019 全年公司合计每股现金分红 57 港仙，分红率仍然达到 75%。
19 暖冬为下半年盈利带来压力。中国利郎品牌来看，2019 年收入增长 16%至 36.6 亿元，利郎品牌渠道净增 145 家达到 2815 家，轻商务系列的独立门店也净增 78 家达到 290 家，经营满 18 个月以上门店的可比同店实现中单位数增长，整体来看下半年同店增长慢于上半年，主要与 Q4 暖冬带来的零售压力有关。 也由于 Q4 暖冬带来的库存压力，公司在下半年进行了：1)轻商务系列 18 年库存清货；2)对分销商提供销售回扣补贴，以促进其打折促销 19 秋冬货品；由此 19 全年毛利率下降 2.6pp 达到 38.4%(19H2 毛利率同比下降 4.2pp 至 36.1%)，故虽然 19 年销售和管理费用率有所下降，但营业利润率仍有 1pp 下滑至 16.8%，带动净利润同比增长 8%至 8.1 亿元，慢于收入增长。周转方面，应收账款及票据同比增长 16.4%至 9.57 亿元，与 Q4 零售低于预期轻微影响部分分销商还款有关，存货同增 1.9%至 6.89 亿元，控制良好，主要与公司集中通过线上及奥莱店渠道处理轻商务 18 年存货有关。
作为闽派男装的代表性龙头企业，公司 2013 年以来启动的多项改革效果仍然在持续发挥。1)产品方面，搭建独立设计团队并重视面料开发，目前研发团队 440 人， 2019 年产品中原创比例达到 70%，利用独有面料生产的产品比例接近 50%；2)精简供应商团队提升品质，每个品类主要和 3 家核心供应商合作，该等核心供应商占公司采购比重 80%；3)加强渠道管控，公司与一级经销商本身合作周期长、ERP 早已完成全覆盖，一级经销商直营门店数量达到 1663 家，占比达到 59%，同时渠道结构不断升级，2019 年 2815 家门店中购物商场门店数量达到 780 家，占店铺数量/面积 28%/31%，2020 年面对疫情计划，公司计划在维持现有店铺体量的而基础上增加购物中心门店比重，并推进奥莱及百货商场门店开设，以及天猫、京东、唯品会、店铺微信群私域流量等新零售渠道建设，以有效消化产品。
盈利预测与投资评级： 2020Q1 疫情影响下公司预计终端零售下滑 40%以上，Q2 预计仍有一定负面影响，但下半年公司希望零售呈现不低于中单位数增长，同时公司将有计划减少秋季货品生产数量，并缩减期货占比，以更灵活响应终端需求变化、 减少库存压力。我们预计公司20/21/22年收入同比-11%/+11%/+10%至32.5/35.9/39.4 亿元 ， 归母净利同比 -16.7%/+15.2%/+10.6%至 6.8/7.8/8.6 亿元，对应估值 7.2/6.3/5.7X，考虑近年分红比例持续维持在 75%，对应 20 年股息率达到 10%，低估值高分红属性不变，维持“买入”评级。
风险提示：疫情对零售影响超出预期、轻商务运营效果不及预期