中泰证券
评级：增持
目标价：127.5 港元
全球领先的生物制药 CDMO 行业龙头
公司是全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台。公司为全球生物制药公司和生物技术公司提供全方位的端到端研发服务，帮助任何人、任何公司发现、开发及生产生物药，实现从概念到商业化生产的全过程，加速全球生物药研发进程，降低研发成本。公司在生物研发服务外包市场份额不断增长，按照 2018 年收益计算，公司是全球第四大生物药研发外包服务提供商，在中国市场则排名第一，市场占有率高达75.6%。
公司拥有成功的商业模式与优秀技术平台，CRO 板块将维持快速增长
公司早年以临床试验申请前(IND)前研究为主，积累大量客户基础，近年来已经有越来越多项目转到临床试验阶段，并且于 2018 年下半年开始进入商品生产领域，成功打造 (Follow-the-Molecule)商业模式。公司早期积累的项目延用公司服务进入后期研发阶段，而临床后期的项目收费通常高于前期。除此以外，由于生物制药研发服务(CRO)板块刚性需求很大，我们预计公司每年仍将获得 40-50 个新项目，因此预计 2018-21E CRO 板块收入 CAGR 将高达 44.6%。
商业生产将逐步发展并注入新的增长点
公司原来的生产外包服务(CMO)板块主要是做艾滋病孤儿药生产，但是公司 2020 年 2 月 18 日公布，与上海海利生物技术共同设立的合营企业药明海德与疫苗合作伙伴就疫苗产品订立总合约生产合同，将于 2022 年左右开始疫苗的代工生产，疫苗行业需求广阔， 我们认为本次事件对于公司拥有重大战略意义，将吸引更多疫苗公司客户。
首次覆盖并给予“增持”评级，目标价 127.5 港元
我们预计公司收入与净利润将维持快速增长，2018-21E EPS CAGR 为 43.4%。公司目前股价对应 2.0 倍 2020E PEG，在可比公司中并不算高，我们认为有提升空间。考虑到公司业务的持续性特征和稳定现金流，我们用 DCF 估值，将目标价定为 127.5 元，对应 2.4 倍 PEG，给予“增持”评级。
风险提示：(一)全球经济增长放慢客户经营情况恶化可能对公司造成影响；(二)公司商业化生产业务拓展初期未必成功；(三) 拓展新市场初期可能面对挑战。