长城证券
评级：强烈推荐
业绩整体符合预期，净利润同比增长 75.3%。2019 年营业收入同比增长 8%至 160.74 亿港元，剔除汇率波动因素后同比增长 11.6%，分季度来看 Q1/ Q2/ Q3 / Q4 收入增速分别为 7.88% /7.29% /12.45% /5.15%。全年经营溢利达 15.7 亿港币，同比增长 53.9%，分季度来看，Q1/ Q2/ Q3 /Q4 经营溢利分别为 3.4/ 2.9/ 3.7 /5.8 亿港元，同比增长 2.72%/ -7.37%/ 192.06%/ 130.38%。2019 年净利润达 11.38 亿港元，同比增长 75.3%，H1/ H2 分别为 4.4/ 7 亿港元，同比增长 5.4%/ 201.1%。
纸巾业务、电商渠道增长靓丽，个护重获正增长。分产品来看：纸巾业务收入同比增长 9.4%至 132.5 亿港元，剔除汇率波动因素后同比增长 13.3%，占集团总收益的 82%(提升 1pcpt)，高端产品如立体美及得宝持续放量。个人护理业务收入达 28.2 亿港元，同比增长 1.9%，剔除汇率波动因素后同比增长 4.4%，经过产品本土化生产及优化设计，女性及失禁护理业务重获市场认可，录得正增长。分渠道来看：EC/KA/2B/GT 同比增长 25%/8%/1%/-1%达 46.6/40.2/24.1/49.8 亿港元，其中公司优势电商渠道持续快速增长，为公司增长的核心驱动力，中国区来看电商渠道销售占比已达 37%。KA、GT 渠道在电商品牌力释放的带动下，增速有所修复；2B 渠道增速有所承压，但北京大兴机场订单奠定公司商销渠道的高品质基础，基于我国纸巾商销渠道空间广阔，修复调整后有望维持较高增长。
纸巾业务盈利能力显著修复，费用率控制有效。2019 年毛利率同比 +2.9pcpts 至 31%，分产品来看，木浆下跌及立体美、Tempo 等高端产品放量带动的纸巾业务盈利能力提升，是 2019 年公司盈利能力修复的主要驱动力，纸巾业务毛利率同比+3.8pcpts 至 31.4%，营业利润率+3.5pcpt 至 11.6%；个护业务再发力，预计产品加大让利和市场促销，毛利率同比 -1.3pcpts 至 29.1%，营业利润率-1.4pcpts 至 6.6%。费用率来看，销售费用率与 2018 年持平，维持在 16%，管理费用率同比+0.2pcpts 至 5.3%。 受益于毛利率修复及费用控制，净利率同比+2.7pcpts 至 7.1%。
运营质量向好，中国区纸巾市占率提升。应收账款周转天数减少 1 天至42 天；木浆买方市场，应付账款账期增加 3 天至 90 天；成品周转天数下降 3 天至 46 天；公司减少长期借款，净资产负债率由 54%下降至 39%。 根据 Kantar，公司纸巾业务于大陆的市占率提升了 0.7pcpts 至 18.1%，随着消费升级持续，公司高端新品迭代推出及各个渠道齐头并进，维达纸巾的可持续增长有望持续。
投资建议：新冠疫情期间，生活用纸需求稳定，公司的防御配置价值凸显。同时，经济冲击下叠加原油价格暴跌，木浆价格有望进一步下探， 2020 年公司利润端弹性仍可期。立足于优质的产品及强大的电商、商销渠道，公司的品牌力有望不断提升。女性个护产品拐点初现，长期来看， 个护的培育有望在未来带来新增盈利点，维达有望成长为亚洲个护用品龙头企业。预计 2020-2021 年 EPS 为 1.35、1.43 港元，对应 PE 为 13.3、 12.6x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。