在美股市场上，投资人出资70%，只占30%的投票权是很普遍的现象，比如说FACEBOOK，投资人投资后只是分利，创始人拥有较高的投票权，当然，亚马逊、苹果也是如此。

　　这就是美国资本市场上著名的“同股不同权”制度，但是我国的《公司法》和《证券法》都规定了股东平等、同股同权的制度，这一方面，引发了“野蛮人”紧盯不放的股权分散的优质上市公司，另一方面，也让大量的高科技公司和新经济公司为了维护创始团队的控制权而不得不选择海外上市。

　　最典型的案例就是阿里巴巴。由于港交所原来没有推出这一制度，所以马云选择了纽交所，当时马云在阿里的持股只有5%，但在董事会里拥有50%以上的投票权。直到今天，马云创始团队之于阿里巴巴的控制权依然是保证这家公司始终走在行业前列的重要原因。

　　所以，港交所推出的不同投票权的设置(同股不同权)对高科技公司来说绝对是一件好事，投资人只拿经济收益，而创始人不至于中间被OUT 出局，这是保护公司创始人团队以及获取公司可持续竞争力的重要保证。

　　2018年5月3日，伴随小米招股说明书的披露，港交所“同股不同权”的新规则也迎来了首个“现实版”案例。此时，距离4月30日港交所新制定的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》正式实施仅仅3天，这进一步突显了小米案例开创性的价值。

　　来自汉坤律师事务所“新经济上市综合服务组”的分析指出：“新经济公司可能高度依赖其所有人兼管理人的专业技术和市场知识，但是由于新经济公司通常在企业发展前期对资本投入需求较大，经过几轮融资后，创始人团队的持股比例已被摊薄得很严重了。这直接威胁到新经济公司的成长及其可持续的竞争力。”

　　因此，不同投票权架构的设计就是要能有效地让持股比例已被大幅摊薄的创始人团队，通过持有投票权更高的 B类股 (美国市场是B类股，中国香港市场是A类股)仍然掌握对该新经济公司的控制权，进而能够着眼公司的长远利益，而不受公开市场股东投资额增大引发的动荡影响。

　　显然，在小米公司内部，雷军及其创始人团队对公司发展方向及其KNOW-HOW(核心技术)的贡献至关重要，这也突显了此次上市给小米公司带来的双重价值。

　　当大家还在讨论小米上市后的市值范围时，让我们走进小米内部，来看一下这家高科技公司内部控制权的设计，以及它为更多有望在港股上市的独角兽所带来的示范性。我们相信，唯有控制权的稳定性，才能帮助这些新兴公司最大限度地释放其长期价值。此外，本期商业案例还将探讨港股与美股在同股不同权设计上的差别，由此为新兴企业上市地的选择提供更多的思考与借鉴。

　　设计

　　小米股东会控制权设计

　　来看一下雷军和林斌两位创始人在小米股东会层面的控制权设计：在小米股本中分为A类股份和B类股份；除有限保留事项外，A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人每股可投1票；在其他方面A类股份及B类股份地位相同。

　　根据招股说明书，小米股本中拥有A类股份的只有雷军和林斌两人，其他人拥有B类股份。这意味着，只有雷军和林斌两人使用到了不同的投票权的设计。其中，雷军拥有的A类股份占总股份的20.51%，林斌拥有的A类股份占总股份的11.46%。雷军另拥有B类股份占总股份的10.9%，林斌拥有B类股份占总股份的1.87%。

　　由此，我们不难计算出雷军在小米股东会上的投票权。首先，雷军拥有的股份总比例为20.51%+10.9%=31.41%。

　　其次，雷军拥有的投票权总比例为：(20.51×10+10.9)/(20.51+11.46)×10+68.03(=387.73)=55.7%。

　　同时，根据投票代理协议，若干少数股东已授予雷军B类股份的投票代理权。这意味着，雷军在小米拥有超过55.7%的投票权。

　　按开曼公司法和组织章程规定，小米集团的重大事项经3/4表决权的股东同意通过，普通事项由半数以上表决权的股东同意通过。由此，雷军一人即可决定公司普通事项。

　　再来看林斌拥有的投票权，同样的，林斌拥有的股份总比例为11.46%+1.87%=13.33%。林斌拥有的投票权总比例为(11.46×10+1.87)/387.73=30%的投票权。

　　由此，雷军+林斌共拥有85.7%的投票权(超过3/4的表决权)，只要雷军和林斌达成默契，就可以决定公司的重大事项。

　　不过，需要注意的是，区别于美国监管机构对不同投票权架构的开放性规定，港交所新制定的《新兴及创新产业公司上市制度咨询总结》增加了一些限制约束，其中就包括了股东会上必须“一股一票 ”表决的重要事宜，这也构成了小米同股不同权设计中的保留事项。

　　这些保留事项包括了(1) 修订大纲或细则，包括修改任何类别股份所附的权利；(2) 委任、选举或罢免任何独立非执行董事；(3) 委任或撤换小米集团核数师；(4) 小米集团主动清盘或解散。

　　如果对比港交所的规范要求，即必须“一股一票 ”表决的重要事宜的规定，即更改公司章程、组织文件；更改任何类别股份的权利；任免独立非执行董事；任免审计师；自愿清盘。小米几乎是严格遵守了这一规范。

　　对此，汉坤律师事务所方面指出：“美国监管机构没有专门针对不同投票权架构增加限制的约束，而主要通过美国司法系统的集体诉讼制度来取得平衡。中国香港司法系统还没有建立起集体诉讼制度，因此联交所对拟上市公司的不同投票权架构的设计提出了一系列规范要求。”

　　值得注意的是，区别于美股市场上“同股不同权”不限于股东大会上的投票表决的事宜，比如可以设计董事会控制权等，作为港股市场上的创新制度，不同投票权的权利范围仅限股东大会上投票表决的事宜。

　　对此，香港联交所解释称，其所提议的“不同投票权”包括股权架构(例如双重股权架构)及非股权架构(例如董事会控制机制)两种类型。举例来说，公司的创始人管理团队持有具不同权利的股份，有别于一般“一股一票”的股份，具有较多票数或特殊权利(例如董事任免权)。

　　这意味着，在董事会的控制权层面，港股市场上目前容许的不同投票权架构只能够透过股权来实现，即只能通过股东会上的董事任免权进而实现对董事会权利的影响或控制。

　　当然，除非在 2017 年 12 月 15 日之前已经在联交所认可的其他交易所上市，则可透过第二上市采用非股权架构来实现。这是香港联交所的一个例外，比如公司在此日期前已经在美上市，那么就可以透过股权，也可采用非股权架构，例如合约形式实现控制。

　　再来看一下小米董事会层面的控制权设计。

　　根据招股说明书，小米公司拥有董事共7名，其中，2名执行董事(雷军和林斌)，2名非执行董事，3名独立董事。同时规定其中一名董事须为公司创始人雷军或其正式委任的代理董事。公司业务由董事管理，除组织章程细则明确赋予的权力及授权外，董事可行使一切权力。

　　董事会决议经多数投票表决通过，当出现同等票数时，则会议主席可投第二票或决定票。

　　这里需要注意的是，由于港股中是通过股东会的控制来实现对董事会层面的控制，进而实现创始人团队之于公司发展的长远利益，因此，港交所对拥有不同投票权股份股东提出了要求。

　　对创始人股东自身的要求包括了：“创始人股东必须是个人且在上市时担任公司董事，并积极参与业务营运的行政事务，为业务持续增长作出重大贡献，其技能、知识及/战略方针对推动公司业务增长有重大贡献。”

　　与此同时，不同投票权不会永久存在，只有上市时创始人股东受益于其不同投票权并继续积极参与上市公司的业务，有关的不同投票权方会继续存在。

　　“如果不同投票权股份的受益人身故、不再担任董事、失去法律行为能力或不再符合上市规则对董事的要求，不同投票权将失效，也就是转换为普通股。特别股份的不同投票权是不可以继承的，将不同投票权的股份转让也会使不同投票权失效。”汉坤律师事务所律师指出。

　　显然，对于小米来说，拥有不同投票权的创始人雷军和林斌，他们在董事会上的控制权就体现在他们所担任的董事身份上。

　　制衡

　　制衡与管治的规定

　　显然，如果不同投票权制度过度赋予创始人团队权利，就很难保证在公司的长期发展中不会危及到同股同权股东的利益。加上香港资本市场目前仍然欠缺集体诉讼制度，这更加突显了制衡原则的重要性。

　　根据港交所最新发布的三份指引信来看，港交所在“同股不同权”的制度设计中引入了管治规定。

　　瑞生律师事务所的杨长缨律师就表示：“这些管治规定除了股东会中必须按‘一股一票’基准通过外，还要求上市发行人必须设立企业管治委员会，所有成员须为独立非执行董事。而且，具不同投票权架构的发行人自上市日期起即必须委任常设的合规顾问。同时上市发行人的董事、高级管理人员及公司秘书应已接受有关不同投票权架构相关风险的培训。”

　　此外，考虑到一些极端事件，管治规定还包括了“同股同权股东必须有权召开股东特别大会及在会议议程中加入新的议案，所需的最低持股要求不得高于上市发行人股本所附投票权按‘一股一票’的基准计算的10%”。

　　当然，为了增加企业管治委员会的责任，加强企业管治委员会的权力角色，新规划定了企业管治委员会的职责范围应包括：“首先，管治委员会可以就发行人、发行人子公司及/发行人股东(视为一组)与不同投票权受益人之间可能出现的利益冲突事宜向发行人董事会提出建议。”“其次，就发行人及/发行人子公司(视为一组)与不同投票权受益人之间的交易向发行人董事会提出建议。”“再次，就合规顾问的委任及罢免向发行人董事会提出建议。”

　　同时，管治委员会还可以按“不遵守就解释”的原则在其半年度工作报告中向董事会披露有关所述事宜的建议。

　　可以看出，港交所新规一方面考虑到了新经济公司创始人团队在控制权上的重要性，另一方面也充分照顾了同股同权的B股股东的利益，形成了较好的制衡机制。

　　需要说明的是，联交所从去年 6 月提出设立创新板后，到今年 2 月的咨询文件出台，征询了各方面的意见，文件中反映出联交所尽力设计如何能在“创新”与“维权”中取得平衡的新制度，这也构成了港股与美股在不同投票权设计的差异。

　　汉坤律师事务所律师指出：“这集中体现在了对具有不同投票权股份(特别股份)的限制，对拥有不同投票权股份创始人股东(创始人股东)的限制，以及保护中小股东方面。”

　　区别于美股，港股对具有不同投票权股份(特别股份)的限制方面，包括了上市发行新股的要求、容许的不同投票权的形式、容许的不同投票权的权利范围、对特别股份权利的限制、必须“一股一票 ”表决的重要事宜。

　　举例来说，美股在上市后可以再发行或扩大不同投票权的股份，但港股规定不可再发行或扩大不同投票权股份(供股、公开招股除外)。

　　对此，杨长缨律师表示：“上市发行人不得将不同投票权股份比例增至超过上市时该等股份所占比例(包括通过股份回购或按比例发售同股同权的新股未获全额认购)。”“上市后，具不同投票权架构的上市发行人不得改变不同投票权股份类别的条款，以增加该类股份所附带的不同投票权。”“不同投票权股份转换为普通股，必须按一换一比率进行。具不同投票权架构的发行人，必须预先就转换不同投票权股份时所需发行的股份上市寻求联交所批准。”

　　再比如，不同投票权的权利范围，港交所规定了“对于上市发行人的不同投票权股份类别赋予受益人的投票权，不得超过发行人股东大会上普通股可就任何议案表决的投票权力的 10 倍”。

　　应该说，所有这些，构成了美股和港股在“同股不同权”制度设计上的差别，反映在实践中，就需要发行人(上市公司)对一些差别给予特别关注。

　　为了帮助公众更好地监督这些设置有不同投票权的公司，港交所要求这些公司的股份代号结尾须加上 W 作为区分，同时所有上市文件、财报、通函、通知及公告须带有“具不同投票控制的公司”的字样，并详述相关不同投票权架构及风险提示。

　　对此，鑫根智库曾强告诉《中国经营报》记者：“虽然实操上有一定的差别，但体现在制度内涵上，差别并不大。首先同股不同权是赋予管理层和有特殊贡献的人更大的决策权，同时对于不需要决策权只想赚钱的机构或个人给予较小的决策权的同时赋予很大的分红权，因此本质上来讲它们是一致的，只是美国方面的尺度会更宽一些，中国香港刚刚试验，不想一步到位。”

　　优先股

　　优先股处置

　　细心人会发现，在小米公司的招股说明书中，公司表示，股份分拆完成后，雷军及林斌为A类股份持有人。股份分拆完成前，优先股改均可转换为每股面值0.000025美元的B类普通股。

　　的确，优先股是很多曾经计划海外上市的公司股权架构中经常出现的情况，尤其是那些拥有离岸私募融资架构的公司，那么，它们该如何与港股市场的“同股不同权”制度进行衔接呢？

　　对此，汉坤律师事务所的律师告诉记者：“拟境外上市的中国新经济公司往往会在上市前，甚至在第一轮融资时就搭建境外融资架构，并在相应架构下开展股权融资。与此同时，投资人往往会要求作为境外融资平台(通常为一家开曼群岛公司，后续将作为上市平台)向投资人发行优先股。”

　　但是，需要注意的是，该等优先股赋予投资人的优先性权利较之联交所新政下不同投票权的股票有显著的差别。

　　“从权利主体上而言，优先股一般仅发行予投资人，而创始人股东持有普通股，但在联交所新政下不同投票权的股票限定于发行给特定的‘投票权受益人’(创始人股东满足投票权受益人相关标准的可能性较大)。”

　　“从权利内容而言，优先股所赋予投资人的优先性权利内容丰富，往往包括回购、优先清算、分红、反稀释等经济性的权利，亦包括一票否决权、董事委派等特殊的表决机制。而联交所新政下不同投票权的股票的内涵仅仅是不同类别股份代表的票数的不同，而不包括其他类型的权利差异。即便是在表决机制上，优先股一般从约定特定事项决议的批准主体入手，确保投资人对于关系其切身利益的事项(如修改章程、增发新股等)享有一票否决的权利，而非扩大投资人每一股股份的票数。”上述律师表示。

　　由此，考虑到前述两种特殊股权设置的制度差异，对于希望在联交所上市的中国新经济公司而言，就需要对上市前境外融资平台发行的优先股进行清理，将投资人的优先股变为普通股(具体选择直接转换或先回购再发放普通股建议征询境外融资平台注册地律师的意见)。

　　根据香港资本市场现行监管机制，上市前优先股所赋予投资人的优先性权利在上市后不得继续生效。同时中国新经济公司应根据联交所的指引设置不同投票权架构。

　　观察

　　VIE架构涉及的外国投资问题

　　对小米来说，由于我国部分业务禁止或限制外资进入，所以小米的业务主体公司为内资企业，但小米上市主体在开曼群岛注册，采用了VIE架构。

　　公开信息显示，小米的内资企业包括北京瓦力文化、美卓软件设计、小米科技、北京多看、北京瓦力网络、小米影业、北京小米电子软件等企业，由雷军和联合创始人等部分个人作为内资企业的股东。其外商独资企业包括北京拜恩、Beijing Mobile Software、北京文米、北京小米数码科技、天津小米商业保理、北京瓦力、小米通讯等公司。

　　按照一般的VIE架构的模式，小米通过合约安排而非股权关系，将业务主体的内资企业的利益转移到外资企业，从而实现上市公司对内资企业财产利益的有效控制，并有权获得经营业务所产生的所有经济利益。

　　对此，杨长缨律师表示：“在联交所新政公开征询意见期间，联交所也收到不同持份者对不同投票权架构与中华人民共和国(中国)外资所有权限制的互动的意见及查询，其中持份者最关注的是中国商务部在2015年1月发布的《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》。”

　　按照联交所的解释，“如《中华人民共和国外国投资法》生效，由中国公民控制或实际控制的公司将不受外资法限制，中国公民可使用不同投票权证明某上市发行人实际由其控制。”

　　不过，由于香港上市制度允许的不同投票权在若干情况(包括不同投票权受益人身故或丧失行为能力)下会失效而不会永久存在，如发生上述任一情况，不同投票权受益人可能会失去有关上市公司的实质控制，这时其未必符合《中华人民共和国外国投资法》所载的外国投资限制。

　　对此，杨长缨律师建议：“这时联交所如果没有发布新的指引，那么，从事受外资所有权限制行业的申请人必须清楚披露其不同投票权有可能失效的风险。”